与人大女王金融硕士项目王炜教授对话系列二| 解读新冠病毒下的政策面和企业重组的未来发展
突如其来的新冠病毒蔓延，对全球经济及资本市场造成了一系列巨大的冲击。近日，史密斯中国校友会（SBC China）非常荣幸邀请到来自加拿大史密斯商学院终身教授、人大-女王金融硕士项目主任、加拿大皇家银行金融研究员王炜教授（Wei Wang）进行专访。继上期《与王炜教授对话系列一| 解读新冠病毒下国际金融市场的走势 》重点讨论了疫情对资本市场和实体经济的影响，王炜教授将在本期的访谈中进一步揭示新冠病毒下的政策面、企业重组和不良资产市场的发展动向。
王炜博士，加拿大女王大学史密斯商学院金融学教授，人大-女王金融硕士项目主任，加拿大皇家银行金融研究员。研究领域为企业重组、杠杆融资和高收益债券、不良资产处置、困境投资、公司治理，研究论文在国际顶级金融期刊多次发表，被《华尔街日报》、《道琼斯通讯社》、《南华早报》、《环球邮报》、《商业周刊》等知名媒体报道。与美国企业重组和破产研究顶级专家Edward Altman和Edith Hotchkiss共同著作的《拯救濒危企业-财务解困、不良资产处置、重组与破产分析》一书由Wiley出版社于2019年3月正式发行。自2012年起为哈佛商学院撰写多套金融案例，并被国际上多所著名高校采用。曾任美国沃顿商学院、香港科技大学商学院特聘教授，荣获史密斯商学院最佳教师荣誉，在企业重组、兼并和困境投资的细分专业研究领域享有盛名。
焦点三: 纾困政策
SBC China：您如何解析美国政府为稳定资本市场、提振企业信心推出的这些量化宽松政策？背后是否有一些难以言喻的考量和挑战？
王炜：鉴于疫情是始料未及的外部因素，企业是无辜的受害者，政府必然要站出来，阻挡市场因消极的情绪蔓延而熔断，包括1）通过货币供给调控，开启无限量印钱模式增加市场货币流通；2）通过购买企业债阻挡市场抛售，将企业债的收益率（即融资成本）控制在较低水平。否则，越来越多的企业将会面临风险溢价上涨而带来的融资成本压力，例如美国赌场运营商Landry’s 最近计划发行的一笔企业债年化收益率竟高达16%；美国最大的邮轮公司嘉年华（Carnival）四月初发行的高级担保债券作为投资级债券年化收益率高达12%。为了支撑经济，政府一方面会通过增加流动性帮助企业降低融资成本，另一方面可能会采用直接的资金注入（capital injection），即通过购买企业的股份注资。这当中的考量在于：如果仅通过贷款缓解企业的资金压力，企业的债务比例将攀升，且在复苏期间需要承受利息支出的负担，反而影响复苏的速度。
与此同时，政府又不希望向外界呈现出的是一种纾困救助（bailout）的形式，因为将纳税人的钱用于救助企业难免引起争议并带来不良的长期影响，我们称这种风险为Moral Hazard（道德风险）。
其实许多企业在上一轮信贷周期中一直在加速杠杆的增加。到2020年初 —— 美国非金融企业债其实已达到历史最高峰，比上一轮金融危机高出10%左右，证明了在疫情之前许多企业已经通过高度借债来为股东增加收益。有专家分析在美国过去几年的牛市中，大部分为股市注入的资金其实来自于企业本身。通过股票收购 (buyback)，他们来收购自己公司的股票。对于这些自身杠杆如此高的企业，政府竟然还要出手拯救他们，这将传递出一种容易误导外界的信息：企业可以使用高杠杆为股东增加收益，反正陷入财务困境后政府会兜底。这造成的道德风险是财政部非常担忧的问题。但如果坚持不出手相救，短期流动性风险对经济的重创也是政府难以接受的。
最终，在权衡各项利弊后，美国政府选择了：先救市，增加流动性；先救大企业，稳住经济的命脉，解决燃眉之急，Moral Hazard下一步再考虑。
SBC China：身处加拿大，您观察到加拿大政府面对疫情所采取的具体政策又是如何的呢？与美国的政策相比，是否大相径庭？
王炜：加拿大3月中公布了820亿加元的经济援助计划，我在《解析加拿大政府应对新冠病毒的财政政策》媒体访谈中就加拿大的财政政策已做详细分析。有关美国最新通过的2万多亿美元的CARES Act（《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》）和美联储前所未有的救市政策的解读， 我在《美联储如何拯救美国资本市场》 一文中做了总结和分析。这两篇报告由CCRIF中国企业重组国际论坛的公众号平台发布。
焦点四: 企业重组
SBC China：从疫情引发的经济衰退、企业财务困境延伸到企业重组市场，您认为这次疫情对企业并购重组领域的发展产生了怎样的长期影响？
王炜：这次疫情主要引发的是经济体结构性变化，资产负债表较强健的企业会成为更加卓越的胜者，而资产负债表本身较弱的企业面临更严峻的困境，很可能导致进一步的被收购或合并，尤其是需要人与人接触的产业（例如传统零售业、娱乐业和旅游业）都将面临全新的改变。在这里，我认为值得重点强调和关注的有三个产业：零售业、能源业和运输业。
● 零售业。从2015年到现在，在整体市场竞争激烈、盈利艰难的环境下，零售业已经经历了一波又一波的重组，许多传统的零售商早已走到了破产清算的阶段，例如ToysRUs, Sears。在今年疫情爆发、人们足不出户的情况下，传统零售业将会遭受第二轮冲击，除头部零售商外(例如沃尔玛、Target)，包袱沉重的小业态零售商恐怕难以支撑。可以预见今年零售企业的破产和重组潮将迎来新一轮的高峰。
● 能源业和运输业。尽管OPEC（石油输出国组织）宣布达成每日减产970万桶的协议，但仍未能阻挡目前油价的继续下跌，供给依然大于需求，原因是：人们都在避免非必要的旅行，大部分的航司停飞航班（如波音一季度的营收就与去年同比下降35%），航空、邮轮这些依靠石油燃料的行业产能加剧过剩，需要大幅减产；石油领域相关的企业则会面临重组或合并，尤其是E&P（勘探和生产）、油田服务类等位于石油产业链上游的企业，生产活动和经济效益都会受损。美国自页岩气飞速发展以来，崛起成为能源大国，但它又不属于OPEC成员国，无法像OPEC那样可以抑制本国石油供应。所以在2015-2016年期间，我们已见证了一次石油供给大于需求 —— 油价的下跌导致石油企业陷入财务困境，破产及重组达到历史高峰。今年也会重复当年的景象，油价在短期内很难上涨，自身生产效率较低的能源企业都需要进行重组。
简而言之，产能过剩（over-capacity）、杠杆过高的企业都将面临重组。本轮疫情中我们可以通过仔细观察：哪些产业出现产能过剩，哪些企业杠杆过高难以再融资，判断哪里将有机会出现新一轮的并购重组浪潮。最近，澳大利亚第二大航空公司维珍澳大利亚（Virgin Australia）已进入破产托管状态，维珍澳大利亚在疫情爆发之前的经营本身已较为紧张，竞争力渐呈颓势，再遭受这次疫情的致命打击更是彻底难以维持下去了。这也再次印证了疫情加速行业洗牌的威力。
SBC China：您可否进一步揭示企业未来在并购重组、结构优化过程中可能会面临的一些关键考量？
王炜：没问题。首先，为什么企业会考虑并购和重组？拿航空服务业举个例子，假如有两家航空公司分别控制着各自区域的主要航线，但同时存在成本负担较高的情况。为了应对疫情引发的产能过剩危机，采取并购实现资源整合将有助于降低成本并扩大市场的覆盖，这解释了疫情驱动下企业进行并购的动机之一。
当经营业绩较佳、规模较大的航空公司试图并购经营业绩较差、以区域性市场主导的小规模航空企业时，他们会考虑到这些区域性市场的航空公司存在一定的价值限制，所以会倾向于将其中高收益的航线、高调率的机型和优质的雇员保留下来，把较差资质的资产廉价变卖。
在结构优化层面，航空公司会选择保留较新一代的机型并提早退役较老旧的机型，尽可能节省燃耗和维护成本。我们会看到不少航空公司倾向于使用较小型、更适用于国内航线飞行的客机（narrow-body aircraft), 以提高运行的灵活性并降低燃油成本，并减少航班空座的潜在损失。
值得留意的是: 能源、运输业这些重资产企业一旦进入重组兼并或清算程序，可能会对实体资产市场造成一定的冲击。当这些企业倒闭或被吞并、需要处置资产时，他们手上的这些资产因为带有较强的行业属性（比如飞机资产未必适用于像Netflix这类视频服务提供商或其他完全无关的行业），不容易变卖，资产价格会因此被压低，对该资产的交易市场造成不利的影响。
SBC China：接下来，进一步拓展到不良资产市场 —— 您认为此次疫情对不良资产投资者有何意义？
王炜：以美国为例，在过去的三十年发展历程中，美国逐渐形成了较大规模的不良资产交易市场。这个市场原本是隐形的，以Over-The-Counter（场外交易）为主（即私下协定的交易）。随着它吸引的参与者数量在不断扩大，市场流动性在不断增长。这些参与者主要由专注于从事不良债务投资的对冲基金和私募基金组成。当企业濒临债务困境时，这些投资者会以较低的价位从银行、保险机构、养老基金买到低于面值的有抵押或无抵押债务，然后通过对困境企业进行重组，从而成为新企业的控股股东。换言之，不良资产投资者取得收益的方式就是：低价买入不良债务，然后在重组过程中通过对企业治理、资本结构、成本结构的调整，盘活资产，达到企业价值的最大化。
从2008年金融危机结束到现在，全球经济和资本市场已经基本安然度过了11年。在此期间不良资产投资者积累了超过数千亿的融资体量，但却没有什么高收益的投资机会，即便是2015-2016年受低油价推动的能源危机也在较短时间内平复了。所以这些投资者其实手上攒了大量现金（据估测，私募基金在2019年底手中共握有1.5万亿美元的现金），在等待下一次危机的真正到来而瞄准市场入手。
美国近几年内，经历了重组的对象主要为能源、零售和医疗类企业，分别因受到能源价格波动、消费周期和医改政策变化的影响而陷入了困境，但都还不至于成为不良资产投资者所期盼的“抄底”时机。不良投资者一直在等待一场真正意义上的危机诞生出一次千载难逢的投资机会。此次蔓延全球的新冠肺炎原本看似是带来了这么一个机会，但是令人诧异的是，美联储4月9日宣布了5000亿美元的美国实体经济贷款计划（Main Street Lending Program）来救助不仅是高质量的企业还有杠杆比较高的企业，给不良资产投资者来了一个措手不及。4月30日美联储又宣布修订这项计划，总量涨到6000亿并且允许帮助更多（和更大）的企业。原本不良投资者等待的是企业评级迅速下降，债券价格迅速下跌，然后以超低价从市场上买入这些债务。这一愿望在一定程度上被美联储推出的一系列大规模信贷支持计划和购买高收益债券的计划所影响。
虽然新冠病毒减缓了美国经济的发展，但目前真正破产或者违约的企业并不多。一方面得益于美联储的无限量宽松政策注入了流动性，另一方面得益于财政部为企业出台的2万多亿救助计划（其中包括直接向因疫情陷入困境的航空企业提供250亿美元经济援助）。所以美国核心产业和大型企业破产的机率有所降低，能源和运输业的龙头企业虽然前景并不乐观但因政府出手目前暂时挺了过来。相比之下，一些休闲娱乐产业中的企业成为了第一批“扛不住”的公司，比如美国第八大连锁影院CMX Cinemas、连锁理发店Creative Hairdressers等已经申请了破产。
SBC China：看来疫情并没有给困境投资者带来梦寐以求的投资机遇，那么在当前的情况下，是否仍有一些值得思考的侧重点有助于不良资产投资者尽可能将投资收益最大化？
王炜：确实，这次市场受到政府非常强烈的干预后，在一定程度上已经有些失去了自由市场的意义。我们也可以从当前的形势中总结出：不良资产投资者一定要留意观察美联储的举动，通过分析美联储拯救资本市场的方向而调整自己的投资策略。那些不受美联储举措所影响或者并未得到援助而经营状况继续恶化的企业，相对来说应该更值得不良资产投资者的关注。
虽然可以理解此次政府的大量干预是为了稳定金融市场的秩序而不得已采取的举措，但我还是想起了橡树资本（Oaktree Capital Management）创始人、著名的价值投资大师霍华德·马克斯（Howard Marks）最近说过的话 —— 每个企业都应该承担一定的风险，有风险才能阻止过于激进的投资。如果永远依赖于政府的救援而不担心风险的产生，那么对于资产市场的长期发展是非常不利的。基于这一点，我认为当前政策带来的长远影响更值得我们理性地思考。
SBC China：您可否为我们讲解一下中国产业债市场和不良债务的规模和发展？
王炜：根据资料显示，当前中国债务市场（包括产业债、个人债、国家债、地方债等等）规模总量占到GDP 的300%。自2008年金融危机结束后，中国抛出4万亿的经济刺激计划，帮助抵御了金融危机的同时，也随之引来了中国信贷市场的加速发展。尤其是非金融类产业债市场 —— 截止至2019年末，中国的产业债（包含银行贷款、企业债、公司债、中期票息等等）规模总量占中国GDP的比重达到150%的水平；相较之下，美国、德国的非金融类产业债市场仅占各自GDP的75%和60%左右。中国企业一直试图通过企业现金流的增长而带动增加Retained Earnings（留存收益）从而降低杠杆比率，但是由于企业扩张主要依靠举债驱动，负债增长的速度超于权益部分的增长，导致杠杆水平很难降下来。中国政府也意识到了潜在的问题：企业不断在发债，但累积的债务却无法有效的重组，产生了一种不良的循环。因此在2015年之后，中国政府采取了一系列减产能去杠杆的政策，以维护金融市场长期稳定的发展。
消化产业债是一个较长的过程，因此迫切需要打破市场刚兑（即政府不再为企业债兜底或背书，不再保证企业必须足额兑付到期的债券本息）的预期和建立和发展不良资产交易市场，使得一些企业不得不面临违约并经历自身筹款、并购重组乃至破产重整等过程，从而消化一直积累的杠杆和信贷风险。到2019年末，中国产业债市场的违约数量已增长至600家左右，大部分都是从2018年下半年开始爆发的，基本上每半年就有100家以上的债券违约。而在这当中，国企违约数量相对较少，一共20多家国企从2015年起陆续发生了违约、清算和重整。这其中包括最近的北大方正、盐湖股份等大型企业债券违约。这些数据充分显示了：中国企业资本结构重新调整是中国企业未来发展的必经之路。国际市场过去的经验也告诉我们，如果企业不能重整，将会产生很多僵尸型企业，浪费国家资源，降低金融系统效率。
SCB China：您预见中国的不良资产市场行业的规模和政策与处置手段在这次疫情后将会发生哪些改变？
王炜：关于行业规模，正如我先前所提及的，近两年攀升到600多家企业债违约量中大多以制造业、采矿业为主，仅靠四大资产管理公司（AMC）已不足以吸收日益壮大的不良债务规模，需要更多的市场参与者来支持流动性，因此地方性资产管理公司也陆续在国内成立。此外，今年中美贸易磋商达成的一项重大成果就是为美国金融服务商进入中国不良资产市场提供准入承诺，允许美国不良资产公司直接在中国注册并获得牌照，橡树资本就成为了第一个获得AMC业务牌照的外资机构。未来中国需要重整的企业债务（包括房地产债、城投债）会愈来愈多，参与者也会愈来愈多，这将继续推动中国不良市场规模的发展，使其进一步与国际接轨，迈入更加成熟、专业的阶段。
关于政策与处置手段，借鉴了西方国家以市场机制为导向的系统，中国也有意通过市场的力量带动不良资产的交易，包括不良资产服务领域的对外开放，促进市场的多元化等等。市场化的机制改革是一条必经之路，中国企业重组国际论坛（CCRIF）微信平台上已陆续刊发中外专家学者关于这方面的一系列研究。在4月28日刊登的《中国企业债务危机下的市场化改革（一）》一文中，我们就曾分享了由清华大学五道口金融学院李波教授和美国西北大学凯洛格商学院Jacopo Ponticelli教授关于如何通过法律改革将中国的破产管理法制化的研究。在该系列的下一期推送中，我将与香港城市大学张子龙教授和香港金融管理局金爽研究员就中国债务市场发展规模展开深入讨论。
中国的市场化机制改革涉及多个方面：
第一：需要对破产制度进行改革。债权人决定对一家企业实施贷款之前，必须要知道企业一旦进入破产程序之后，债权人能够得到什么样的保护。《中国企业债务危机下的市场化改革（一）》一文中提到，中国最高人民法院自2014年底开始部署破产审判改革试点，在地方法庭的基础上设立了专门从事破产的专业法庭。这种模式与美国现行的结构模式相似，即设立了并行于District Court（地方法院）的破产法院，基本上所有破产事项和破产争议都交付于破产法院审理，而与其无关的案件才交由地方法院审理。由于破产法制度、破产案件、执法独立性等方面对法官技能的专业度要求是非常高的，引入破产专门法庭将有利于推动破产重整的专业化，形成从政策导向转变为以市场导向的破产机制，这与国家为市场化破产程序创造条件的目的是相符的。目前，中国企业破产法2007年修订的版本还是相对较为简单，我相信经过修订和补充，政府下一步将推进完善破产程序、重组制度方面的工作。尤其是在破产法律中，必须要明确对于优先索偿权（priority claim）先后顺序的说明和执行，目的是为了避免有抵押债权人进入破产法庭后，索款反而会受众多不确定因素的影响。这也侧面解释了在破产机制一直尚未得到健全的当下，国内的债权人一旦碰到企业陷入困境，一般都认为是先来后到的秩序，所以纷纷蜂拥而至“抢”抵押物。破产法的产生就是为了避免这类collective action（集体行动）的发生。如果债权人都来抢夺和分割抵押物，虽然保证了各自的回收率（recovery rate），但却稀释了企业整体的价值，所以我们有必要通过建立一个完整有序的机制，预防债权人的collective action，保护企业价值。
第二：增加不良资产交易市场的流动性。越多不同的参与者竞争价格，市场流动性越高，不良资产的定价效率才会更高、更精准。美国近三十年以来不良资产交易市场流动性的不断提高为中国不良资产体制提供了有益的借鉴，所以中国近年对各类新兴市场主体如地方资产管理公司、商业银行金融资产投资公司、外资资产管理公司的支持呈现了一个良好的发展趋势。有更多的参与者加入交易后，就会避免inefficient liquidation（低效清算）—— 一个企业原本的价值是远高于清算价格的，它本来是可以完全避免被清算和剥拆的，但却因为缺乏外部市场提供并购重组的机会，而不得不走上清算的最后一步导致自身原有的价值遭受永久性的破坏。所以，打造一个流动性高的不良资产交易市场对于中国企业的可持续性健康发展是有积极意义的。中国金融系统已经在尝试开展各项增加流动性的改革性措施，包括建立金融产品交易所。然而这是一个长期的过程，光靠建立固定的市场是不够的，还需要吸引更多的买方和卖方进来参与这个市场的建设，提升不良资产业务的管理水平和处置效率。
第三：加速培养企业重组领域的全方位人才。中国乃至全球很多市场都非常缺少企业重组和并购领域的专业人才。企业重组和不良资产投资的从业者不但需要掌握金融学中在财务建模、估值、清算分析、资本结构、融资等领域的高端专业知识，还需要对法律框架、政策导向、审计、运营和谈判等方面有深入的了解。掌握这些知识并能把它们熟练地用于实践的人才真的是非常稀缺。其实在美国也是一样。我在过去几年给沃顿商学院EMBA项目的美国高管教授企业重组课程的时候就发现，他们对这个领域的了解非常的有限，通常觉得整个不良资产投资的运作就像个黑匣子，但同时他们又觉得这个领域的知识非常的有用。我们今年计划举办企业重组论坛和一系列活动的一个重要目的就是为增强中国在此领域的信息交流和人才培养。
最后，回归到新冠肺炎疫情本身 —— 此次疫情加快了产业结构性调整（尤其是自身实力较弱、随时面临淘汰的产业），随之而来的将是不少企业选择私下重整债务或者步入破产法庭。巴菲特有一句名言：“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳。”这一波退潮就算不是因为新冠病毒，我相信也会在未来几年最终因为别的shock（冲击）而触发。而在退潮的过程中，我们会看到尤其是那些处于产能过剩、需求较低、产品缺乏竞争力的产业中的企业才是在这一轮退潮中真正需要被清洗的。中国整个债务市场也确实需要这么一次重整契机，对过度举债的企业进行一次真正的清洗。
采访编辑 ：胡乐芸
出品单位：史密斯商学院中国校友会（SBC China）
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