与人大加拿大女王大学王炜教授对话系列一| 解读新冠病毒下国际金融市场的走势
采访编辑: 胡乐芸
出品单位: 史密斯商学院中国校友会（SBC China）
学术交流部
突如其来的新冠病毒蔓延，对全球经济及资本市场造成了一系列巨大的冲击。近日，史密斯中国校友会（SBC China）非常荣幸地邀请到来自加拿大女王大学史密斯商学院终身教授、人大-女王金融硕士项目主任、加拿大皇家银行金融研究员王炜教授（Wei Wang）进行专访。王炜教授将从资本市场、实体经济、纾困政策、企业重组等四个方面解读疫情冲击下国际金融市场的重大变化，以及应势而生的企业兼并重组浪潮。在这期的推文中，王炜教授将着重解析资本市场和实体经济。下一期推文将聚焦纾困政策和企业重组。
王炜博士，加拿大女王大学史密斯商学院金融学教授，人大-女王金融硕士项目主任，加拿大皇家银行金融研究员。研究领域为企业重组、杠杆融资和高收益债券、不良资产处置、困境投资、公司治理，研究论文在国际顶级金融期刊多次发表，被《华尔街日报》、《道琼斯通讯社》、《南华早报》、《环球邮报》、《商业周刊》等知名媒体报道。与美国企业重组和破产研究顶级专家Edward Altman和Edith Hotchkiss共同著作的《拯救濒危企业-财务解困、不良资产处置、重组与破产分析》一书由Wiley出版社于2019年3月正式发行。自2012年起为哈佛商学院撰写多套金融案例，并被国际上多所著名高校采用。曾任美国沃顿商学院、香港科技大学商学院特聘教授，荣获史密斯商学院最佳教师荣誉，在企业重组、兼并和困境投资的细分专业研究领域享有盛名。
焦点一: 资本市场
SBC China：您一直对全球资本市场的走势保持密切关注，可否以您的角度为我们分析近期因疫情引起的资本市场动荡？首先，在美股市场的整体走势方面，您是如何解读？
王炜：当新冠病毒出现后，大家一开始反映出的是Panic Mode（恐慌性抛盘），认为疫情的严重不仅会影响到未来1、2、3年的现金流，而且还会影响到终值的增长率，将会是一个永久性的破坏。我们看到美股从最高点到最低点大幅下跌35%，这意味着大家认为这次疫情不仅仅是对现金流、折现率、增长率的影响，而是全方位的冲击，可谓是史诗级的恐慌。
自3月底，美股出现了反弹，幅度高达30%，当中受益于美国政府3月底推出的一系列政策，包括货币政策（美联储将利息降为零，无限制购买国债、企业债券、机构住房抵押贷款证券（MBS）等量化宽松措施），为市场带来了Relief Rally (安慰反弹)，一定程度上重振了投资者的信心使他们对资产进行重新定价。归根结底，股价的变动取决于市场对这次疫情趋向的展望。
我们可以从最基础的股票定价模型来分析一下市场的变化 —— 简而言之就是股票今天的价值是未来现金流的折现，例如把未来1至5年的现金流再加上一个终值（Terminal Value）折成现值。通常来说，终值折现后的现值会占到股票价值的约70%，而未来1至5年的现金流折现后的现值则占到约30%（具体也会视折现率、增长率和现金流的变化而定）。
如果人们认为疫情不会对未来五年的终值有所影响，甚至终值仍有可能增长，那么由于终值始终占整体价值的70%，股价的跌幅不会超过30%。如果人们的预期甚至更加乐观（比如虽然今年是负的现金流，但预计未来两年将完全补足今年的亏损），那么股价的跌幅也许不会超过20%。是人们对未来的预期决定了股票市场的变化，尤其是在美国政策加强了货币和财政政策调控后，更是主导了人们的期望和心态。
回归基础层面，一个公司的市场价值是由过去投资所产生的现有资产 (asset-in-place) 价值与投资增长机会期权（growth option），即利用现有资产产生未来更多现金流价值所构成。这次疫情首先影响最大的是投资增长机会期权价值占比较大的企业，因为投资者第一反应是：虽然账面价值影响不大，但企业未来的赚钱能力可能会受疫情所挫，尤其是那些原本就不怎么赚钱的企业。
SBC China：美股暴跌熔断的整体形势下，是否有个别板块和个股值得我们特别关注和分析？
王炜：是的，自3月23日美股触底反弹以来，我们留意到个别股票像亚马逊、Netflix、Zoom等再创新高，形成一种企业之间财富重新分配的现象，展现出市场转向乐观的趋势。这也进一步说明了，板块之间分裂出赢家和输家，反弹涨幅较大的是互联网公司股或者行业中处于偏垄断的龙头企业，而那些与疫情直接相关的企业如旅游业、航空业走势依然较弱。
受到疫情影响，大多数线下零售商不得不关门闭户，困在家中的消费者对日常生活所需品（如厕纸、洗手液、食物、药品）的线上购买需求激增，这也解释了为何亚马逊能从这次危机中脱颖而出，其股价在4月16日攀升超过28%，抵达历史最高峰（相较之下，标普500整体跌幅11%）。亚马逊不仅没有裁员，反而不断招人，欢迎因疫情失业的人群加入，并增加物流配送速度，以应对暴增的订单需求。除此之外，亚马逊还通过这次疫情一定程度上掌握了决定其他企业命运的权力，那些供应生活必需品的卖家得以优先享用亚马逊物流（Fulfilment by Amazon），而非必需品的卖家需要等待配送入库。新冠病毒危机加速了行业中那些本身就缺乏竞争力、中规中矩企业的淘汰，例如Sears、J.C. Penney、Macy’s，他们在本轮危机后强烈复苏的可能性甚是微弱。
SBC China：在企业债市场方面，您如何分析最近债券定价和收益率变化趋势？
王炜：企业债方面，我们一般关心的是两种信用评级债券：投资级（investment grade）及垃圾级（junk grade）。投资级债券的收益率一般变化不大，主要是受市场流动性（liquidity）影响；高收益级/垃圾级债券则是受违约率（default rate）影响。
美国债务市场的流动性因这次疫情发生了较大的变化，投资者买债的意愿骤减，连AA、A评级的企业在发债上也步履艰难，所以我们看到美联储为了刺激市场的流动性实施一系列的计划，包括购买投资级债券，为资质较好的大型企业（例如波音）提供流动性支持。
高收益债券方面，投资者在过去三至四年期间的抗风险能力其实相对较高（high risk tolerance），高收益债券的收益率差（yield spread）一直在4-5%左右，证明投资者只要求4-5%程度的风险溢价即愿意为信用风险较高的企业提供无抵押融资。然而，自疫情3月底在北美爆发后，短短一周多的时间，高收益债券的收益率差从不到4%涨到超过10%的最高点，体现了市场相当悲观的情绪。10%是什么概念？它代表着经济衰退的信号。债券平均收益率差一旦超过10%的时候就意味着经济未来会进入衰退期。过去二十年内突破10%的收益率差总共发生过三次，分别为 2001-2002年、2008-2009年（涨到20%）及今年疫情当下。在美联储宣布了一系列支持企业债市场的举措后，收益率差又迅速降到7%，市场又趋于稳定。
BBB级是投资级债券中最低的一级，对于无风险收益率（risk free rate）通常只有1-2%左右的利差，但也因疫情涨到了4.96%，随后同样是在美联储的流动性支持下逐步缓和了下来。
焦点二: 实体经济
SBC China：从资本市场延伸到实体经济，您认为这次疫情对企业实体的影响主要体现在哪些方面？
王炜：疫情对实体经济，尤其是中小企业的影响主要体现在两方面，一是营收和现金流冲击；二是冲击后融资的困难。因此，近期政府针对实体经济出台的政策主要是为受疫情打击的企业提供短期融资，缓解现金流压力。我认为可以用三个波浪（Three Waves）来总结这次疫情对企业的长久影响：
● 第一个波浪：企业短期内营收迅猛下跌，需要削减运营成本，减少非必要雇员，与业主和供应商重新谈判合同，调节成本结构
● 第二个波浪：实体经济整体的缓慢恢复。疫情给经济的负面影响不会在短期解决。股市虽然呈现了V型的猛烈反弹，但实体经济却需要非常漫长的修复。
● 第三个波浪：实体产业结构性调整，越是成熟的规模大的企业受到政策扶持力度越大。本身流动性较好、经营稳健、资质较强的企业依托于其低成本的结构、高效率的供应链和融资能力，再加上政府的扶持政策，经历本轮疫情洗礼后反弹速度会更快、复苏程度会更大，然后进一步挤压中小企业的生存空间。因此，而在这修复过程中，企业之间会陆续出现强吞弱、大并小，产生强者更强、弱者更弱的局面，经济结构的资本主义化继续加剧。
在美国，个人消费占美国GDP 70%，其中45%为服务（services）、9%为耐用品（durable goods）、16%为非耐用品（non-durable goods）。疫情笼罩之下，失业率会继续增高，导致个人消费难以负荷，尤其是耐用品（如车、电器）、社会活动方面的消费，恢复会非常缓慢 ；服务性消费也会继续走低 —— 除非预防新型冠状病毒的疫苗将投入临床使用，但这毕竟仍是未知数，无法作为我们的预测依据。考虑到以上困境，政府会大举借债，增加政府开支，以抵消个人消费降低对GDP带来的负面影响。
国家经济体之间的强弱变化也是如此。欧洲中较强经济体（如德国、英国）的财政状况相对厚实，可以为本国企业度过危机提供有力支持，而那些财政状况原本就较弱的国家（如西班牙、希腊、意大利）力量尤显不足，该国的企业会在疫情的打击下更加缺乏竞争力，之后很可能会被较实力较强的国家企业所吞并。
SBC China：为什么很多经济学家还有国际投行的预测都认为这次疫情会带来严重的经济衰退，有些甚至预测大萧条；而美国股市如您上述提及，自3月23日见底之后已经一路攀升30%。您如何剖析这当中看似矛盾的现象？
王炜：确实，美国经济学家和投行自3月底至4月初对美国经济的预期大多都是悲观的，比如：高盛预测美国第二季度的GDP将减幅24%，摩根大通预测其将减幅30%；美银美林认为美国GDP会出现连续三个季度的萎缩，并将欧洲2020年的经济增长预测从原先的下降1.7%调整为下降7.6%；我们也看到了中国GDP第一季度同比下降6.8%。美银预计这是自二战之后经济最严峻的衰退，会超过上一次2008年金融危机。
可为什么我们同时又看到股市见底后却一路攀升，许多股票一路创新高，包括我先前提到的科技企业、龙头企业？这均归因于美联储、财政部从货币政策到财政政策采取了前所未有的量化宽松救市，为股市注入强心剂。在Relief Rally (安慰反弹) 后，有些股票甚至涨到被投资者认为被高估（overpriced）的程度，市场反应又变得过于乐观。我想这是因为人们预测到实力较强的公司在这次危机后反而会更加强盛，吞并许多相关领域的中小企业。
但需要注意的是，这些大幅上升的股票大多都是指数股票（纽约交易所和纳斯达克交易的大型股票），其实许多个股跌幅还是相当严重的。资本市场对于大型、成熟企业补充流动性更加通融，而中小企业在股票市场实现融资几乎是不可能的。所以我们看到美国为中小企业出台了3490亿美元的援助贷款计划，而这部分资金仅花了两周就全部耗尽。有趣的是很多美国的大型上市企业钻了空子，从救援计划拿到了原本是贷给中小企业的贷款。比如美国著名的汉堡连锁店Shake Shack从此计划中拿到了1000万美元的贷款，带来了负面的舆论，于是迅速还了这笔借贷。美国政府不得不又开始讨论对小企业追加援助贷款计划的事宜。美国参议院刚刚通过新的价值为4840亿的中小企业救助计划。
总的来说，股市30%的回调可归纳为三层更深入的意义：
● 来自政府的Relief Rally (安慰反弹)：疫情没有想象中严重，政府会出手救市。
● 涨幅最大的是指数股票：疫情过后大企业才会成为市场的Winners（赢家），而小企业或饱受更严峻的挑战，面临行业的重新洗牌。
● 经济体的财富重新分配：代表经济体的饼总体在短期变小，但大企业占的份额实际上却变大了。
股市容易受到投资者对政策的反映和情绪所影响，呈现显著的涨幅或跌幅，但这并不完全代表实体经济（real economy）必然如此。
SBC China：先前在讨论股市的过程中，您已就互联网板块的股票表现做了具体解说。那么回归到实体经济，您认为在疫情过后科技行业又会走向何方？
王炜：首先，疫情过后，金融科技、人工智能和去中心化金融（decentralised finance, 简称“DeFi”）技术将出现巨大飞跃。人们因为疫情深切感受到人与人接触过程中存在的风险，会对人工智能驱动的产品产生更加迫切的需求，特别是大型企业会更容易、更高效地掌握和推广这些技术的应用。疫情中蕴含着巨大的科技市场潜力，为金融科技、人工智能企业带来长远机遇。
其次，政府虽然可以救市，但我们不可完全依赖于此。美联储在不断印钱，未来中国、欧洲市场也会相继推出量化宽松计划，导致货币贬值，加剧投资者通过替代性货币 —— 比如比特币的购入来避险。上次金融危机就已经催生出牵动市场的区块链和比特币，今年疫情危机和货币宽松将很有可能会再次加速虚拟货币市场的发展。
最后概括性总结整个实体经济的趋势：资本充足的企业，其竞争力将更加突出；而无法有效应用科技的企业将被再次淘汰，造成企业之间的贫富差距愈来愈大。这让我想起特斯拉首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）支持的“全民基本收入（Universal Basic Income)”的概念。人工智能将取代人类工作，造成数千万人失业、无法回到劳动市场，因此政府向全民支付基本收入将变成“必要的”。随着人工智能对社会就业的颠覆性变革，“全民基本收入”会是未来人们会延续讨论的话题。
SBC China：您觉得疫情对实体经济的影响还折现在哪些我们尚未注意到的方面？
王炜：我们可以将疫情对实体经济活动的影响拓展到对环境和可持续发展方面的影响。这次危机为监控环境污染变化提供了新的测量数据：在封锁隔离之下，人们外出活动受限，中国机场航班量同比下降超70%、纽约地铁和公交载客量分别下降91%和97%等，这些都推动了二氧化碳排放量的骤减。据统计，今年2月中国的能耗、碳排放下降25%，疫情最严重的湖北省2月份空气质量为优的天数增加了21.5%。即便随着疫情步入稳定、生产活动逐渐复苏，中国整体的空气污染和废气排放状况与疫情爆发前相比还是相对较优的。
由于我们无法确定疫情究竟什么时候将彻底平复，油价很可能将继续走低，因而减缓新能源、可再生能源的替代进程，毕竟石油天然气更具经济优势。但是在政府着重振兴经济、刺激消费的一系列措施作用下，对能源的需求可能又会逐步回调，油价复苏后新能源的投资项目又会重新受到鼓励。
所以从中长期来看，疫情对于环境的影响究竟是否趋好，取决于：封锁隔离将持续多久、全球全面战胜疫情的速度与能力、政府在追求经济复苏方面的侧重点等因素。直到观察到未来三个月内与这次疫情相关的更多环境数据之前，我们应继续保持观望。