中国人民大学与加拿大女王大学金融硕士聚焦邱志刚等：地方政府债务置换与新增隐性债务
邱志刚，中国人民大学财政金融学教授。邱志刚博士在东北财经大学取得学士学位，在利兹大学取得硕士学位，在伦敦政治经济学院取得硕士和博士学位。从2011起至今，任教于中国人民大学，为本科，硕士及博士讲授资产定价理论，金融风险分析及投资学等课程。他的研究兴趣包括代理投资组合管理，资产定价理论，互联网金融及资产证券化。邱志刚博士发表多篇国际期刊论文，并且以独立作者身份发表Journal of Financial and Quantitative Analysis。
近年来，地方政府隐性债务规模不断攀升，给地方政府隐性债务治理带来了新的挑战。本文以城投债为切入点，考察了2015—2018年开展的地方政府债务置换对不同募集用途的地方政府隐性债务的发行规模和融资成本的影响。
背景介绍与文献回顾
（一）制度背景
1．城投债市场的发展
已有文献普遍认为1994年的分税制改革、2008年的“四万亿计划”以及投资驱动的晋升锦标赛等多方原因导致了地方政府融资平台涌现，并加快了地方政府的隐性债务积累。自2009年起，城投债发行规模开始增长，特别是2012年之后，平均每年高达1万亿元。城投债问题很快引起了社会各界的担忧，因而审计署于2013年开展了全国性的地方政府债务统计，首次包括了地方政府融资平台的债务，为之后地方政府债务处置提供了重要的资料。在2014年后，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）、《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等政策相继出台，力图打破投资者的“隐性担保”和刚兑信念，随后开展的地方政府债务置换计划抑制了城投债的新增趋势。但在地方政府债务置换计划结束后，巨大的偿还压力以及新冠肺炎疫情冲击促使城投债的发行规模不断扩大。依据Wind统计数据，城投债在2016—2018年的发行规模为2.59万亿元、2.02万亿元和2.53万亿元，增速趋于放缓。在地方政府债务置换基本结束后，特别是2019年的下半年，其发行规模再次快速攀升至3.4万亿元，随即又在疫情的冲击下，2020年，发行规模超过4万亿元，且净融资规模为1.6万亿元，创下历史新高。同时，标准城投债在2020年底之前从未发生过实质性违约，被投资者称为“金边债券”。
2．地方政府债务置换的进程
地方政府债务置换始于2015年3月，把财政部所甄别的地方政府即将到期的各类债务，例如，银行贷款、信托融资及城投债等，置换为地方政府债券，从而降低融资成本，延长债务期限，减轻偿还压力。具体进程包括：①甄别确定地方政府债务置换的标准。2013年12月的审计署32号公告，将政府性债务分为有偿还责任、担保责任和救助责任三种，后两种在正常情况下由借债主体自己偿还，属于政府或有债务。②打开“前门”。2014年8月通过了《中华人民共和国预算法（2014年修正）》，赋予省级行政单位自发自还地方政府债的权力。③基于上述两点统计存量债务，要求“堵后门”。2014年10月，财政部发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，汇总甄别2014年12月31日前未清偿的债务余额，锁定地方政府的三类债务，只减不增。④确定置换批次、额度和允许置换的债务范围。2015年12月底，财政部下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，2015—2018年置换额度约为3.2万亿元、5万亿元、3万亿元和1.3万亿元7。截至2018年底，财政部统计非政府债券形式的存量政府债务仅为3151亿元。
地方政府债务置换的过程仍存在许多困难。全国人大常委会预算工作委员会调研组发布的《关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告》指出，地方政府仍然通过城投债或其他非地方政府债券形式的债务融资，并将这类债务转入地方政府存量债务，增加了后续置换工作的困难。由于债务复杂性导致甄别标准不完全明晰，各地政府对于债务统计口径不一致，有的地方认定的或有债务可能被其他地方认定为有偿还责任的债务，而某些或有债务找不到相应的偿债主体。
尽管一系列政策要求控制地方政府通过隐性债务融资，着力打破“隐性担保”，提高政府财政透明度，但地方政府债务置换计划实施中的困难之处和暂时未出现的标准城投债的实质性违约又可能增强投资者对于省级政府“隐性担保”的信念。同时，地方政府债券的发行能否替代“后门”融资，降低隐性债务的需求?
（二）研究假说提出
本文试图定量分析地方政府债务置换对于不同募集用途的城投债发行规模和成本的影响。参考汪莉和陈诗一（2015）、张莉等（2018），本文将城投债依照募集用途分为三类：借新还旧、补充流动资金和投资。
根据Liu et al.（2017）、Ang et al.（2019）等，地方政府担保能力的度量来源于经济环境、政府税收、财政平衡等，但在允许地方政府债务置换之后，流动性增加，增强了政府的“隐性担保”能力，可以向投资者传达出更强的政府救助意愿（钟宁桦等，2021）。因此，在控制了经济和财政等担保能力后，地方债置换获得的流动性可以增强政府的“隐性担保”能力，降低信用风险和发行利差。考虑到省级行政单位才有发行地方政府债券的权力，而且2016年的《地方政府性债务风险应急处置预案》促使投资者认为由省级政府为各级城投债提供“隐性担保”，本文考察的是省级政府地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的影响，并发现该效应存在异质性。一方面，决定信用风险的是预期违约概率，对于经济和财政状况好的地方政府，担保能力强，债务压力小，其定价已经充分考虑了预期的低违约概率，其发行利差对“隐性担保”强度的增加不敏感，几乎不受“隐性担保效应”的影响。另一方面，对于担保能力弱的地方政府，增加中央政府的救助预期和“隐性担保”力度大大缓解了信用风险，降低了违约概率，故城投债利差对于政府担保能力的变动非常敏感，存在明显的“隐性担保效应”。综上，本文提出：
H1a：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，城投债发行利差越低。
H1b：给定其他变量不变，对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的影响不显著，但对于担保能力弱的地方政府，地方债置换获得的流动性对于城投债发行利差的负向影响显著。
用于借新还旧和补充流动资金的城投债为融资平台提供了偿债资金，其发行额度取决于应付款项、短期和长期债务的偿还压力、到期规模以及发行这类城投债的融资成本。债务置换允许地方政府通过用于置换的地方政府债券清偿有偿还责任的存量债务，区域内的融资平台中一些债务可以直接通过用于置换的地方政府债券的资金来偿还，减少了用于补充偿债资金的新增隐性债务的需求。
因此，地方债置换获得的流动性对于用于借新还旧和补充流动资金的城投债的发行规模有“替代效应”。对于经济和财政状况差的城市，地方政府债务置换带来的“隐性担保效应”会显著降低城投债的发行成本，促进发行更多的城投债借新还旧和补充流动资金，在一定程度上冲抵了“替代效应”。而在担保能力强的城市，其融资成本几乎不受“隐性担保效应”的影响，因此，地方债置换获得的流动性对用于借新还旧和补充流动资金的城投债有更强的“替代效应”。综上，本文提出：
H2a：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模越小。
H2b：给定其他变量不变，对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于借新还旧和补充流动资金的城投债发行规模的负向影响更显著。
对用于投资的城投债，与用于置换的地方政府债券的募集用途不同，因此不受到地方债置换获得的流动性的“替代效应”的影响，只受到“隐性担保效应”的影响，因此其发行规模随融资成本的减小而增加。此外，由于“隐性担保效应”主要作用在经济和财政状况差的城市，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债新增规模有明显的促进效应，但不影响经济和财政实力强、担保能力强的地区。综上，本文提出：
H3a：给定其他变量不变，地方债置换获得的流动性越大，用于投资的城投债发行规模越大。
H3b：给定其他变量不变，对于担保能力弱的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债发行规模的正向影响显著，但对于担保能力强的地方政府，地方债置换获得的流动性对用于投资的城投债发行规模的影响不显著。
03
研究设计与实证结果分析
（一）研究设计
城投债和地方政府债券的数据来源于Wind数据库，包括发行利率、债券募集用途等债券特征、城投公司的财务指标以及各省份用于置换的地方政府债券发行量等。省份和城市层面的地区经济、财政状况和国债利率的数据来源于CSMAR和CCER经济金融数据库。
城投债样本区间为2016—2019年。
被解释变量为城投债的发行利差和城市的不同募集用途的城投债发行规模，核心解释变量为发行省份上一年度的地方债置换获得的流动性。
（二）实证结果分析
基准回归结果发现，地方政府债务置换计划通过“隐性担保效应”减小了城投债的发行成本，且该效应主要体现在担保能力弱的地区，验证了H1。地方政府债务置换计划确实可以通过“前门”对“后门”的替代作用来减少“后门”融资，即发行用于置换的地方政府债券会带来“替代效应”，减少用于借新还旧和补充流动资金的城投债的新增规模，验证了H2a。在担保能力强的地区的“替代效应”更强，“堵后门”的效果更好，而在担保能力弱的地区，由于地方债置换获得的流动性带来了显著的“隐性担保效应”，大幅降低了城投债的融资成本，有利于发行城投债借新还旧和补充流动资金，在一定程度上冲抵了“替代效应”，验证了H2b。地方政府债务置换计划不仅通过“隐性担保效应”降低了城投债的融资成本，还由此促进了用于投资的城投债的发行规模，验证了H3a。同时，这种新增隐性债务的风险与隐患只在担保能力弱的地区具有明显的经济规模，支持了H3b。
04
政策启示
本文就如何利用地方政府债务置换计划控制隐性债务风险，提出以下政策启示。
1、严控新增隐性债务，提高城投债发债条件并加强审核。2021年国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确提出，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。建议对地方政府变相举债健全问责机制，并统一各部门的政府性债务统计口径和确认标准，要求提供各项债务的用途、偿还计划等详细信息，使得各级人大可以开展实质性审查，加强政府性债务的监督。结合本文的实证结果，建议对不同地区的城投平台发行采取分级限制。从本文结果看，担保能力差的地区的“隐性担保效应”更强，不利于信贷资源的有效配置，加重了债务积累的风险。对于此类城投平台，需要严格控制新增债务，加强对其募集用途以及公司收入主要来源的审核，对违规举债的情形需要问责到个人。
2、建立规范的地方政府债务统计制度，打破投资者的“隐性担保”预期，健全地方政府债的市场化“自发自还”机制。《关于2020年中央决算的报告》指出，要完善管理规范、责任清晰、公开透明、风险可控的地方政府举债融资机制。结合本文发现的“隐性担保效应”，本文建议，一方面，建立规范的地方政府债务统计制度，每年定期地、以一致的政府性债务确认标准来统计各地区的不同级别的地方政府或有债务，并且以固定格式的、便于查询的方式公布该结果以及相关各级政府的财政预决算数据，从而加强对投资者的信息披露，便于投资者将其自认为的政府隐性债务与审计结果做比较，修正“隐性担保”预期；另一方面，加快完善债务违约处置机制，通过媒体宣传解读各类打破“隐性担保”信念的政策，加强投资者教育，在不发生系统性风险的情况下允许标准城投债有序的实质违约，彻底打破投资者的“城投信仰”。进一步结合本文的实证结果，对于担保能力差的地区，若投资者产生中央政府的兜底预期，地方政府债券的市场化定价只会加剧信贷资源的错误配置。对于这些地区，健全地方政府债券的市场化定价的前提是明晰地方政府或有债务的清偿方案。而对于担保能力强的地区，可率先引入上述统计和披露制度，加快健全地方政府债的市场化“自发自还”机制，扩增地方政府债券的募集用途。
3、因地制宜地用地方政府债券置换隐性债务来控制债务风险。从研究结果看，地方政府债务置换增强了担保能力弱的地区的“隐性担保”信念，降低了城投债的发行利差，促进了隐性债务的增长，违背了“开前门、堵后门”的初衷，因此地方政府化解债务风险的方法需要因地制宜。对于担保能力差的地区，地方政府债务置换只是防范债务风险的权宜之计。其所面临经济增长和债务风险的矛盾，需要从资产端解决问题，例如，开源节流、制定适宜的产业政策等。同时，只有允许城投债等隐性债务的有序违约才可能真正化解而非转移债务风险，要避免债务负担过重拖累了促进经济增长、增进民生福祉的投资机会。2019年的《政府工作报告》强调，把握好稳增长与防风险的关系。特别是在担保能力差的地区，单纯地严防政府举债可能会加速经济的下行，进一步增加债务风险，形成恶性循环。2019年的化解隐性债务政策试点是一次重要的尝试，但只有严格监督和严厉惩罚才能避免这些地区的债务置换成为一次又一次的中央政府“兜底”。但对于担保能力强的地区，地方政府债务置换的潜在成本比较小，可通过丰富地方政府债券的募集用途来让“前门”彻底替代“后门”。
注：随着中国在世界经济格局影响力的不断增强，国内金融市场在全球化、自由化、工程化和资产证券化等方面得到了迅猛的发展。这些变化对金融专业人士了解中国市场兼具国际视野的素质提出了更高的要求。
与此同时，为了在新环境下保持和发展企业竞争优势，明尚夙达的经理人和企业管理者对学习金融相关业务的知识结构、管理方法、融入全球化发展战略产生了迫切的需求。
2013年8月，由中国人民大学与加拿大女王大学联合举办的国际级金融硕士学位项目获得教育部批准，成为中国人民大学金融学科领域第一个获得教育部批准的中外合作办学项目。