中国人民大学与加拿大女王大学金融硕士聚焦|类承曜：国债税收问题研究及优化建议
本文作者：类承曜，中国人民大学中债研究所所长，中国人民大学财政金融学院教授内容提要：我国债券市场的税收制度相对复杂，国债免税政策影响国债的流动性和市场的有效性，进而影响价格机制发挥作用。建议改革国债税收制度，以增强国债的流动性，并以此推动国债收益率曲线更好地发挥利率基准作用。
我国债券市场的税收制度相对复杂，主要是从投资者、利息和资本利得、券种、税种（所得税和增值税）四个维度确定的。其中，对债券市场影响最大的税收政策包括：对政府债券的利息收入免征所得税和增值税（以下简称“利息免税”），而对其资本利得不免税；对公募基金和境外机构等投资者的债券投资收入全部免税。不同券种、不同投资者税收政策的差异会影响券种之间的定价关系和投资者行为，进而影响流动性和定价。国债税收制度安排对于发挥国债收益率曲线的定价基准作用以及提高金融市场的价格质量和定价效率都十分重要。
国债利息免税对国债流动性的影响
在发达金融市场中，国债无信用风险和流动性最强这两个特征使得国债收益率成为金融体系的基准利率。然而，我国国债的流动性与政策性金融债相比较弱，这与债券市场的税收制度安排有关。
（一）国债流动性不及政策性金融债
对于债券流动性的衡量较为困难，且指标多样。比较不同债券的流动性应选择合适的流动性指标。从投资者的角度看，流动性的本质是迅速变现能力以及由此产生的价格波动。下文笔者将通过记账式国债和国开债的换手率以及交易价差等指标，衡量其各自的流动性。
1.换手率
换手率越高，说明交易越活跃，债券的流动性越好。债券变现的方式有两种——在二级市场卖出和进行回购交易。笔者将综合比较现券交易和回购交易的换手率。
由于国债和政策性金融债主要在银行间市场交易并在中央结算公司托管，笔者选取具有代表性的中央结算公司数据进行分析。如表1所示，无论从现券换手率还是回购换手率来看，国债的流动性均不及国开债。
在交易额相同的条件下，在某一个时段内交易价差越大，说明债券的流动性越差。笔者将每个交易日的最高价与最低价之差与当日成交额（单位为亿元）的比值作为价差衡量指标。
（二）国债利息免税削弱了国债的流动性
无论是从理论还是实践来看，国债的流动性都应强于国开债等政策性金融债，原因在于以下方面。第一，国债依托政府信用，收益率真正代表无风险利率；国开债尽管是准主权债券，其信用等级还是略低于政府债券信用。第二，国债的发行量和存量都大于国开债。第三，国债跨交易所和银行间市场交易的效率更高。第四，我国已推出2年期、5年期和10年期国债期货，若干家商业银行和保险机构已参与国债期货市场试点，30年期国债期货也蓄势待发，而推出国债期货有助于提高国债的流动性。
国债流动性弱于国开债的根本原因在于国债和政策性金融债利息收入的所得税政策不同。如前所述，我国国债的利息收入免税，而政策性金融债的利息收入征收25%的所得税。商业银行购买国债并持有至到期可以获得最大的税收节约效应。而商业银行是我国债券市场的投资主体，出于配置目的大量投资国债，其结果是降低了国债的流动性。在其他投资者中，公募基金和境外机构等投资者享有投资免税待遇，因此愿意购买税前收益率更高的政策性金融债。同时，这些投资者更倾向于交易而非长期持有，所以政策性金融债的流动性强于国债的流动性。
以下数据印证了上述判断。2020年末国债持有人结构数据显示，商业银行持有国债占比为61%（其中全国性商业银行占比为43%），其他金融机构的占比均不超过10%。2020年末政策性金融债的持有人结构数据显示，全国性商业银行的占比为31%，广义基金的占比超过31%，城市商业银行和农村商业银行的占比高达27%。国债利息免税使得国债与政策性金融债的投资者群体呈现差异化，并形成了不同的流动性。
国债利息免税对价格的影响
（一）理论基础
理论研究表明，非中性税收会产生替代效应，即税收会改变课税对象的相对价格，进而改变纳税人的行为，人们会为了减少税收负担而在可供替代的课税对象或经济行为之间进行重新选择。由此，会产生税收套利扭曲效应，这是因为可替代（金融）产品之间的税收差异必然改变无此税收（或税收无差异）时处于均衡状态的相对价格体系，降低市场的有效性，影响价格机制发挥作用，导致社会经济资源配置效率损失。
我国债券市场的税收套利扭曲效应主要体现在两方面：一是导致国债流动性弱于政策性金融债；二是导致政府债券和其他债券的相对价格发生变化，进而出现价格扭曲。而价格扭曲又体现为两方面：一是国债和国开债的税后收益率存在差异，二是国债新券和老券的价格出现扭曲。
（二）券种的影响
从理论上看，国债、国开债同属于利率债，如果不考虑流动性差异，由于国债的利息收入免征所得税，而政策性金融债的利息收入征收25%的所得税，国债收益率应该等于政策性金融债的税后收益率，即政策性金融债税前收益率的75%。
笔者按照发行日期相近（不超过5个工作日）的原则选取四组有代表性的国债和国开债10年期活跃券，比较其税后收益率，其中国开债的税后收益率按照票面利率的75%计算。通过对比可以发现，国债收益率比同组内国开债税后收益率要高，高出的区间为44BP～55.25BP（见表3）。
笔者通过进一步分析发现，10年期国开债与相同期限国债月均收益率的利差变化与10年期国开债收益率走势基本相符，二者的相关系数达到0.847，且明显高于该利差与10年期国债收益率的相关系数0.536。这主要是因为国开债的交易属性和流动性更强，当债券市场处于牛市时，国开债被追买，使得其与国债的利差变小；当债券市场处于熊市时，国开债被抛售，导致二者利差变大。
（三）新券与老券的影响
笔者假设存在两种国债，分别称作新券和老券，其中新券是指刚刚在一级市场发行并将被持有至到期的国债现券，老券是指在二级市场交易的国债现券。新券的起息时间、付息频率和到期日等要素与老券相同，但由于二者发行日期不同，以及发行时的市场利率水平不同，二者的票面利率不同。根据金融市场的“一价定律”，在不考虑流动性差异的情况下，新券和老券的税后到期收益率应该相同。然而，税收因素会产生价格扭曲效应，以下通过虚拟案例进行说明。
假设新券和老券的票面价格均为100元，二者在税收政策上有以下三种情形：一是利息免税，对资本利得按25%征税；二是利息和资本利得都免税；三是对利息和资本利得都按25%征税。上述三种情形分别对应表4中的绿色、橙色、蓝色区域。假设A代表票面利率，B代表按照债券定价公式计算的债券全价（不考虑税收因素），C代表折溢价，D代表利息收入，E代表利息收入征税额，F代表资本利得征税额，G代表持有一年后获得的现金流，H代表实际回报率，I代表投资人为达到新的实际回报率所愿意支付的全价（到期收益率），J代表投资者购买时要求的收益率，则各变量之间的关系为：C=100-B，D=100×A，E=D×0.25，F=C×0.25，G=100+D-E-F，H=（G-B）/B。
在现实中观察到的情况则更为复杂。由于我国不同类型投资人适用的税率不同，且相同类型投资人持有的待偿期相同但发行期限不同的现券，其资本利得征税额也存在差异，资本利得的实际综合税率低于理论值25%，处于15%～25%的范围。由于微观层面不能确定一个统一的资本利得纳税额度，老券的实际收益率难以计算，其税前收益可得，但税后收益不可得。在实务中，若只选取新券来编制国债收益率曲线，又会引发新的问题，即不能及时反映国债二级市场资金价格的变化，使得国债收益率曲线的价格信号作用不能得到充分发挥。事实上，由于国债税后收益率曲线不可得，银行FTP更多参考国开债的收益率曲线。
（四）票面利率的影响
图3显示了2021年4月27日下午国债与国开债个券的到期收益率。由图3可见，剩余期限相近的国债到期收益率差异较大，而国开债到期收益率的分布更接近一条平滑的曲线。这主要是因为国债票面利率不同使得免税效应有所不同——票面利率较高的国债，投资者可以获得更大的免税效应，因此会接受更低的到期收益率；反之则相反。
（五）免税投资者的影响
货币市场基金等公募基金存在一定比例的现金配置需求，是1年期以内利率债的主要投资者。由于公募基金的债券投资业务全面享受免税政策，其活跃的投资使得1年期以内政策性金融债与国债的利差较小，也使得期限相近、票面利率不同国债之间的收益率差异较小。
税收制度对金融机构债券投资业务的影响
如前所述，国债的税后收益率高于国开债的税后收益率，商业银行特别是全国性商业银行主要购买国债并在绝大多数情况下将持有至到期；而公募基金和境外机构等投资者则倾向于到期收益率更高的政策性金融债，且交易意愿更强。从数据来看，全国性商业银行2020年的现券交易规模与托管量的比值仅为1.12，远低于证券公司（83.97）、外资银行（15.89）、城市商业银行（15.43）和农村商业银行（5.59）等其他机构投资者。
由于公募基金投资债券具有税收优势，商业银行愿意通过投资公募基金来投资债券，以达到节税的目的，甚至通过定制公募基金或投资发起式基金间接投资债券。近年来，通过这种业务模式，商业银行的债券投资有向广义基金转移的趋势，这进一步加剧了国债与政策性金融债流动性的分化。
总结与政策建议
对国债利息收入免税的初衷是增强国债的吸引力，降低政府融资成本。从理论上看，国债税后收益与其他债券的税后收益应相等，因此从长期来看，投资者并不会得到更多的收益；而免税政策尽管降低了融资成本，但减少了相应的税收收入，发行人也没有获得更多收益。但对于国债二级市场来说，免税却使得国债价格出现了扭曲。
如果对国债利息收入免税确实能够提高效率，成熟金融市场也应采取类似做法。但从各国情况来看，主要经济体几乎没有对国债利息收入实行免税的，而几乎都是对国债利息收入和资本利得进行征税。其中，美国对国债利息收入和资本利得均征收联邦税。英国对居民企业投资者购买国债的税收政策从“双重不征税”转为“双重征税”。
如果取消国债利息免税政策，债券市场有望出现三方面改观。第一，国债与政策性金融债乃至其他非免税债券品种的利差将趋于收敛。考虑到商业银行等此前享受国债利息收入免税政策的投资者可能转为增加政策性金融债、商业银行债券等投资，在此情况下，国债收益率上行、其他品种的收益率下行现象有望同时出现。票面利率越高、此前享受免税收益越大的国债个券，其所面临的收益率上行压力越大。在其他券种中，政策性金融债、商业银行债券等资本占用较低的品种对商业银行将更具吸引力。第二，随着国债与政策性金融债的税收政策趋同、利差收敛，二者的投资者结构将趋同，非银行类交易机构的国债投资占比可能增大，国债流动性有望增强。第三，国债票面利率对二级市场到期收益率的影响将明显弱化，到期收益率将更多由剩余期限和流动性所决定，构建国债收益率曲线的难度将下降，国债收益率曲线的准确性也将提升。
基于以上分析，笔者建议改革国债税收制度，对国债利息收入和资本利得均征税，以增强国债流动性，消除国债利息免税给国债定价带来的扭曲，并以此推动国债收益率曲线更好地发挥利率基准作用。
文章来源：《债券》，2021年第10期。
文案编辑：陈晓晓
责任编辑：戴 敏
值班编辑：陈晓晓
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2013年8月，由中国人民大学与加拿大女王大学联合举办的国际级金融硕士学位项目获得教育部批准，成为中国人民大学金融学科领域第一个获得教育部批准的中外合作办学项目。
修满学分且符合毕业要求的学员将获得由加拿大女王大学颁发的金融硕士学位证书，该证书全球认可，而且可在教育部留学服务中心进行中外合作办学学历认证。