中国人民大学与加拿大女王大学金融硕士聚焦《中国金融》｜新形势下的国企控杠杆

根据国际清算银行（BIS）统计数据，2019年末我国的宏观杠杆率为259%，杠杆率水平位居世界前列，接近发达经济体杠杆率，高出所有报告经济体杠杆率32个百分点。其中，非金融企业杠杆率持续维持高位，且国有企业占比较大。2000～2019年，我国非金融企业部门债务规模从9.23万亿元上升至149.92万亿元，杠杆率从92.0%扩张至151.3%（国际警戒线为90%）。2020年，受新冠肺炎疫情影响，国内外政治经济环境发生重大变化，我国经济下行压力加大，存在杠杆率重新提升的风险。财政部公布的数据显示，截至3月末，全国国有企业资产负债率达到64.5%。控制与化解国有企业债务风险，是深化改革、实现“六稳”“六保”的一项重要任务。

国有企业杠杆率偏高的原因

根据Wind的统计结果，在2008年A股上市企业中，国有企业资产负债率首次超过民营企业（上市国有企业和民营企业的统计口径均为非金融企业），至2011年已经超过10个百分点。近几年，民营企业资产负债率上行趋势明显，而伴随着国企改革的不断深化，国有企业资产负债率同比小幅下降，国有企业与民营企业资产负债率的差值呈缩小趋势。2019年，上市国有企业与民营企业资产负债率的差距不足5个百分点。但总体来看，当前国企资产负债率仍处于高位。

国有企业杠杆率高企的原因主要包括以下几个方面。

第一，国有企业主要通过借款发展。我国直接融资体系发展较为滞后，多层次资本市场发展总体上仍不成熟、整体规模较小，特别是社会融资规模中直接融资占比相对较低，导致企业难以通过直接融资降低杠杆率。尽管国有企业上市公司逐渐增多，但是大部分国有企业仍然无法通过IPO方式进行融资。此外，国有企业因担心股权融资冲淡国有股份及其控制力，也更偏好债券融资和银行借贷。

第二，国有企业从银行借贷具有便利条件。一方面，国有银行是我国金融体系的主力，本身担负着支持国企改革与发展的使命；另一方面，国有企业贷款往往有政府隐性担保兜底，可以降低金融机构的信贷风险和服务成本。国有银行、地方政府、国有企业“铁三角”的关系决定了国有企业的高杠杆率。

第三，国有企业以负债进行扩张存在内外激励。在企业层面，管理者为了完成考核目标、提升政绩，往往会不计成本、不计代价、不顾效益，想方设法进行规模扩张。在政府层面，为了提振地方经济，也会积极鼓励国有企业通过高负债进行规模扩张。

第四，国有企业高负债与经济下行有一定关系。在经济下行时期，企业资产增长慢于负债增长，资产负债率自然上升。此外，为了避免经济增速下降，国有企业通常成为逆周期调节和“保增长”的主要载体，银行信贷“开闸放水”助推国有企业债务率高企。

第五，刚性兑付导致国有企业杠杆率居高不下。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素影响，部分产能过剩国企难以进行市场出清。刚性兑付的解决方法使得不少本应该逐渐退出市场的国有企业沦为“僵尸企业”，依旧占据市场的资源，由此加剧了国有企业整体负债率高居不下的局面。

第六，现代企业制度缺失是国有企业高负债的重要原因。许多国有企业尚未形成良好的公司治理机制，风险防范与内控制度不健全，企业负债行为权责不明确，导致企业融资决策缺乏有效监督。


国有企业降杠杆减负债的政策环境

负债比例过高是国有企业长期以来的历史遗留问题，也是当前困扰国有企业深化改革的难题之一。一方面，杠杆率过高容易引发金融风险，尤其是在经济下行期间，当企业利润增长停滞甚至出现下滑时，债务风险会急剧升高；另一方面，杠杆率过高也会造成大量金融资源被低效企业甚至“僵尸企业”占据，导致国家产业政策失灵、行业产能结构失衡、民营企业融资空间被挤压。

2013年以来，国企改革进入“全面深化”阶段，国有企业高负债率受到高度重视。着力破解国有企业高杠杆困境、约束国有企业资产负债率，是全面深化国企改革的重要任务。国有企业控负债祭出组合拳，多项降杠杆、减负债措施密集出台。

2015年12月，中央经济工作会议明确提出了供给侧改革的核心任务在于“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2016年12月的中央经济工作会议强调，要把降低企业杠杆率作为重中之重。2017年7月的全国金融工作会议又进一步提出要着力推动国有企业降杠杆。2018年4月中央财经委员会召开第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，降低国有企业资产负债率成为重中之重。

2018年8月，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委五部门印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，之后国资委内部下发《中央企业降杠杆减负债指导意见（征求意见稿）》以及《中央企业资产负债率分类管控工作方案》并召开降杠杆减负债推进会，对国有企业降杠杆提出了专门要求。同年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。

部分行业国企降杠杆已显成效

从国家提出“三去一降一补”供给侧改革任务以来，煤炭、钢铁、化工等产能过剩行业面临的去杠杆任务最为严峻。近年来，随着国企兼并重组的大力推进，上述行业降杠杆取得了积极成效。

统计分析显示，在A股上市的国有企业中：煤炭行业资产负债率从2015年的最高值52.84%，降至2019年的47.54%；钢铁行业资产负债率从2015年的最高值66.52%，降至2019年的57.85%；化工行业资产负债率从2014年的最高值59.45%，降至2019年的52.89%；此外，国防军工、建筑装饰、轻工制造、通信等行业的降杠杆也取得显著成效。

煤炭、钢铁、化工等产能过剩行业降杠杆取得的显著成效，一方面归因于企业经营层面的改善，另一方面得益于国有企业兼并重组稳步推进。在《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》的顶层设计指导下，相关行业的大型国有企业兼并重组将逐步提速，这不仅有利于行业提质增效，同时也有助于降低国有企业的资产负债率。

国企降杠杆应多措并举

在疫情的特殊背景下，需要辩证地看待国有企业负债率问题，把握好稳增长和防风险的平衡。就根本而言，解决国有企业高负债的问题，既要强化外部约束，更要完善内部治理。

一是加强监管，建立和完善国有企业资产负债约束机制。长期以来，国有企业资产负债约束较少，背靠政府信用举债融资时对财务风险关注不够，过度融资、规模冲动问题较为严重，企业债务规模快速扩张也加大了金融风险。因此，必须将资产负债率约束指标纳入到国有企业绩效考核工作之中，切实解决国有企业预算软约束问题；金融机构也要加强对高负债企业的协同约束，增加国有企业的失信和违约成本。

二是发展多层次的资本市场，提高直接融资比重。要大力发展保险基金、社保基金等各类中长期资金进入资本市场，多渠道增加资本市场长期稳定资金来源。通过沪深主板、创业板、新三板、科创板和地方股权交易市场等不同板块，建立多渠道资本市场直接融资体系，积极推动国有企业上市融资。

三是坚定推进供给侧结构性改革，加快战略性重组。近年来，煤炭、钢铁、化工等行业通过产能过剩出清，负债率有所下降，但由于行业整体来说集中度不高，同质化竞争的问题仍然存在，降杠杆成效并不平衡。为此，要加快行业兼并重组步伐，聚焦主业、做强主业，减少所谓的多元化经营。要加快推动“僵尸企业”债务处理和市场出清，优化金融资源配置。

四是建立现代企业制度，完善内部治理。对企业负债行为建立权责明确、制衡有效的决策执行监督机制，建立健全企业债务风险防控机制，全面加强风险识别和控制。

五是坚持市场化改革方向，增强国有企业核心竞争力。国有企业长期依靠政府“背书”，自身“造血”能力不足、治理结构不完善、核心竞争力不强，这是资产负债率高企的重要原因。对此，要通过市场化方式积极推进混合所有制改革，不断激发国有企业内生发展动力，提高企业自身经营效率与财务投资回报率，从根本上改善企业资产负债状况。■

作者｜王英敏「北京市电子科技情报研究所」
文章｜《中国金融》2020年第21期
（责任编辑　张林）

注：随着中国在世界经济格局影响力的不断增强，国内金融市场在全球化、自由化、工程化和资产证券化等方面得到了迅猛的发展。为了在新环境下保持和发展企业竞争优势，明尚夙达的经理人和企业管理者对学习金融相关业务的知识结构、管理方法、融入全球化发展战略产生了迫切的需求。

2013年，加拿大总督大卫.约翰斯顿访华期间，与习近平主席达成了加强中国和加拿大在金融、教育等行业合作与交流的共识。

2013年8月，由中国人民大学汉青经济与金融高级研究院与加拿大女王大学史密斯商学院联合举办的国际级金融硕士学位项目获得教育部批准，成为中国人民大学金融学科领域第一个获得教育部批准的中外合作办学项目。