美国破产公司股票价格大幅振荡下的巨大风险

由于疫情对美国及全球的影响，美国经济从2020年初开始大幅度下滑。美国全国经济研究所（National Bureau of Economic Research）于6月初宣布美国经济于2月份正式进入衰退(recession)。美国的失业率在6月底达到11.1%，虽然比4月份的近期峰值14.7% 有所下降，但远高于2月时的近几十年来的最低水平3.5%。随着经济的下滑、失业率的增加，美国正在迎来新一波的公司破产潮。

从1月初到6月30日期间，宣告第11章(Chapter 11)破产重组的美国大中型企业（即账面资本在5千万美元以上的企业）的总数量达到99家。这其中既有大家广为熟悉的零售业公司（比如历史长达200年之久的布克兄弟公司Brooks Brothers），也有受原油价格下跌影响的大型能源企业（比如号称美国页岩油与页岩气产业之父的切萨皮克能源公司Chesapeake Energy Corporation），还有涉及服务业、加工业等其它产业的很多企业。相比之下，2019年同期美国大中型企业破产重组的总数为69家，而2009年金融危机后的半年内总数为111家。随着经济的缓慢复苏和美国议会及美联储的支持政策的逐渐到期，很多专家预测2020年大中型企业的破产总数将超过上次萧条期的2009年。


随着众多美国大型公司宣告破产，大部分公司的股票在美国交易所被摘牌，转到场外交易市场(Over-the-counter market 或者OTC market)或是粉红单市场(Pink Sheet)交易。随之带来的是机构投资者对股票的继续减持和股票流动性的大幅降低。最近20年以来的历史数据表明，接近90%的美国公司在破产重组完成时其股票价格跌至近零。进入清算的企业的股票由于对破产企业财产索取的优先级低于所有债权人导致其回收率(recovery rate)为零。而重组成功的企业通常取消原有股票而发售新股给债权人，股票回收率也基本接近于零，只有极为少数的一些公司没有取消原有股票。

美国的破产重组企业通常通过被称为“拥有控制权的债务人融资”（debtor-in-possession financing，简称DIP financing）来拿到新的一轮融资来支持重整。DIP融资的提供者享受最高优先权，通常在破产重组完成时第一个被偿还。在美国近几十年的大型公司的破产重整案例中没有任何一家公司可以在递交破产后宣布增发股票进行融资的。这也不足为奇，历史数据表明持有破产公司股票的回报率基本为负的99%。没有愚蠢的投资者愿意来购买这些价值将为零的股票。而美国大型租车公司赫兹公司（Hertz）在一个月前则开创了历史先河。

赫兹公司是一家美国大型汽车租赁公司。相信你如果来过北美，在大型机场都可以看到赫兹租车公司的柜台。由于疫情的到来人们减少外出旅行，同时租车行业在近些年受到网络叫车（ride-hailing）服务的挤兑，整个租车行业受到巨大冲击，其中一些企业面临严重的财务危机。赫兹于5月22日递交第11章破产申请，成为近期租车行业第一家破产的大型企业。其股票在5月26日重新开盘后，在当日收盘时每股股价已经从5月22日公司宣布破产前的2.84美元跌至0.55美元，单日跌幅达80%。美国公司宣告破产后其股票大幅度下跌通常不足为奇，投资者通常预期股票在企业完成破产重组时将一文不值。而让市场跌破眼镜的是赫兹的股票在之后短短9个交易日到6月8日时达到最高为6.25美元的股价（图一），涨幅超过10倍。根据美国最大的以散户为主的交易平台Robinhood的数据显示，在6月14日时有17万的散户持有赫兹的股票，而三个月前平台上只有3500散户持有赫兹股票。

而更让市场惊讶的是公司新上任的CEO在6月12日宣布将以市价增发价值为10亿美元（后来减为5亿美元）的新股。该申请于当日提交给了破产法庭。破产法官Walrath同意债务人的意见，认为拟议的股权融资将为破产的债务人提供比任何传统债务 DIP 融资更为优越的条件。整个市场变得有些沸腾，十分不解有什么样的投资者会买赫兹增发的股票。增发新股消息一出的第二天赫兹股票便跌幅近35%。实际上在赫兹的新股发行招募书上公司已经写明了新发行的股票可能最终将一文不值。这也导致美国证监会于6月17日宣布正式调查赫兹的新股发行。赫兹公司于当日宣布取消股票增发。其股价在后来三个交易日跌幅近30%，7月8日收盘价为1.48美元。


▲图：Hertz 股票走向
( 注：美国的股票K线图，绿色为涨，红色为跌)

破产公司股票在短期上涨的重要原因一般归功于散户投资者的投机行为和对破产程序的不了解。西方学者的研究发现在美国企业破产之后机构投资者会加速抛售，而购买者主要是喜欢投机的散户投资者，赫兹公司的例子又再次证明了这种交易现象。散户通常认为企业破产重整后其股票将继续交易，而他们通常不知重组企业发行的股票为新股，而不是增发现有股票。破产前的股票会被取消，通常一文不值。

还有一个重要原因导致破产公司股票的短期大幅度上涨是因为做空破产公司股票的成本大幅度升高。在北美市场要做空股票，投机者需要向有持有该股票的机构投资者先借出然后在市场抛售。而机构投资者在公司进入困境后股票下跌时一般会骤减股票持有，特别是在公司递交破产申请后，随着这些公司股票从交易所摘牌，造成股票流动性的大幅递减，必然会增加对股票做空的难度。

最近另外一个值得关注的例子是，总账面资产为162亿美元而负债为120亿美元的超大型公司切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy）股票的近期表现。该公司于6月28日（周日）正式宣布第11章破产。其股价从周五6月26日收盘价的11.85美元跌到6月30日收盘的4.9美元。但是在OTC市场交易的Chesapeake Energy 的股票在过去的5个交易日中从每股的4.5美元涨到了7月8日收盘的8.55美元，涨幅将近100%。这种涨幅可能会吸引很多风险偏好高的（risk loving）投机者，特别是散户。但鉴于美国破产法对债务和股权的优先顺序排列的规定以及高额的破产成本等因素都可能最终会阻挠切萨皮克能源公司股票的继续上升。当然这不排除投机者对股票的继续追高，产生空中阁楼效应(castles in the air)，导致价格的继续上升。我们无法预测这个公司股票的最终走势。但历史数据和最近的实例一次又一次地展示出购买破产企业的风险。投资者需谨慎。
来源：CCRIF（ID：CCRIF2020）