人大金融硕士聚焦｜吴晓求：奋力抵达中国资本市场彼岸
读：资本市场真正的功能不是融资功能，而是促进产业结构升级换代、推动企业成长的重要力量
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作者｜吴晓求「中国人民大学副校长，中国资本市场研究中心主任」
文章｜《中国金融》2019年第23期
习近平总书记指出，“只有回看走过的路、比较别人的路、远眺前行的路，弄清楚我们从哪儿来、往哪儿去，很多问题才能看得深、把得准”。那么，中国的资本市场是从哪里来、往哪儿去呢？从哪里来？历史已经告诉了我们。1990年，为了闯出一条路，我们建立了沪深两个证券交易所，我国资本市场是从改革中来的。那么要往哪儿去？彼岸在哪儿？在建设一个具有成长性、能够使投资者有很好预期的资本市场的同时，我们还必须知道中国资本市场前行的彼岸，那就是建设全球新的国际金融中心。我们必须为此付出努力。
辨清中国资本市场的彼岸，首先要探究中国为什么要发展资本市场，要发展一个怎样的资本市场，制约中国资本市场发展的因素，以及如何抵达中国资本市场的彼岸等问题。
中国为什么要发展资本市场
只有从现代金融体系的形成和经济持续稳定发展的制度基础去理解中国为什么要发展资本市场，从金融演进的规律、金融结构变动趋势的角度去把握中国资本市场的发展，从金融改革开放具有特别重要作用的角度去设计发展资本市场，我们的资本市场才能够走得更远。
金融体系具有支付清算、资金融通、资源配置、风险消除、信息提供、激励解决功能。在资本市场缺乏或不发达的金融体系中，商业银行承担了最重要的融资功能。如果仅从融资角度看，我们没有必要也很难从理论上得出发展资本市场的必要性。因为，资本市场的融资能力，至少在中国，远比强大的商业银行体系逊色得多。那么，为什么要发展资本市场呢？这里面一定有传统金融体系所不能取代、不能比拟而又特别重要的功能，这个功能对推进一国金融结构演变和金融体系现代化具有重要的推动作用，就是基于风险分散的财富管理功能。
资本市场发展的基本逻辑是从融资到分散风险、财富管理功能的演变。从广义上说，资本市场不仅包括股票市场、债权市场，也包括股票市场前端的各种创业资本或风险资本业态，它们连接着股票市场，与资本市场有着高度的契合性。如果我们沿着这个思路会发现，资本市场真正的功能不是融资功能，而是促进产业结构升级换代，是推动企业成长的重要力量。这可以从两个角度来看。一是资本市场本身是经济发展和人均收入水平提高之后的产物。新中国的股票市场产生于20世纪90年代初，从经济逻辑说，那时还难以得出必须发展一个强大资本市场的结论。进入21世纪特别是加入世贸组织后，中国经济获得了快速发展，我们才具备了大力发展资本市场的经济基础。二是在资本市场发展早期，通过IPO增加上市公司数量、扩大资本市场规模是正常的。此时的资本市场虽然从形式上看表现为融资，其实质已表现为社会提供多样化的可自由选择的组合资产，这是资本市场的本质。通过资本市场这样一种金融机制，可以丰富社会可交易和可组合的金融资产。
资本市场是现代金融的枢纽。在资本市场这个现代金融的基石和平台上，无论是国有企业还是民营企业，都可以逐步改造成现代企业。没有资本市场，大型国有商业银行存量风险可能仍然很大。资本市场有利于提高企业透明度。各国有大型商业银行正是由于纷纷上市才改造成为现代商业银行的。也正是因为上市商业银行整体上比较健康，才决定了中国金融体系的健康发展。与此同时，我们制定了高标准的商业银行监管准则，即中国版的“巴塞尔协议Ⅲ”，银行监管严格按标准进行。上市银行的健康有助于资本市场的良性发展，我们得益于有一个与时俱进、符合现代金融理念的监管准则和体系。
资本市场可以改变风险形成的机制，客观上可减轻金融体系的风险。资本市场有配置风险的功能，风险随时都在释放。资本市场的发展使得金融风险由存量化变为流量化，从而使风险得以配置，可以管理。资本市场的价格波动实质上是在释放风险。传统金融缺乏分散风险机制，风险就会累积，表面上的平静并不意味着风险不存在。累积到极限就会发生金融机构的破产，这会使社会信心受到严重影响，也可能会演变成金融危机。从这个角度讲，发展好资本市场是非常迫切的使命。有一种观点认为股票价格上涨就是风险的累积，下跌就是风险释放，实际上是对资本市场理论和实践的背离。美国是金融市场最发达的国家，也是金融危机发生最多的国家，但是美国的金融体系始终保持着较高的竞争力和弹性。每一次金融危机都是其金融能力的整合过程，其免疫力和能力比危机前还强大。中国金融改革的目标就是要形成一个有韧性有弹性的金融体系。即使出现了金融危机，也会有一种风险释放机制。我们所要建立的金融体系就要有这样的风险组合机制和风险免疫能力，风险过后有顽强的再生能力。为此，就必须进行结构性改革。
中国要发展一个什么样的资本市场
这里从对资本市场发展的两个核心理念的认识偏差谈起。
一是上市标准重视未来的成长性。资本市场的本质不应当单纯为融资者服务，而是要保护投资者的利益。投资者来到这个市场，是要对自身的资产进行保值增值，其收益率至少要超过国债和企业债。在规则和标准层面，企业上市后要有成长性，要考虑未来发展。今天是辉煌的，甚至达到了历史顶峰，定价很高，未来成长性就会很有限，除非有极强的再生能力及极强的创新能力。由于中国一大批创新性企业到海外市场上市，海外市场才有了很好的成长。企业上市只是手段和机制。企业成为上市公司后要注重未来发展，如果只是奔着“套现”而来，那这个企业、这个市场就不会有前途。从这个角度看，推出注册制基础上的科创板意义重大，意味着我们终于找到了发展资本市场的本来含义。科创板对上市公司有特殊的要求，既有产业的要求，也对上市标准作了重新调整，如没有必须盈利的要求，亏损企业也可以上市。资本市场的灵魂是透明度，只要信息公开和透明，应该相信市场会对企业给予合理定价的，投资者行为是理性的。监管最重要的职能就是保证市场上所有的信息特别是上市公司的信息是真实的、充分的，这是资本市场透明度的核心要点。
二是欢迎任何成分的机构投资者。保险资金历来是发达资本市场重要的机构投资者。保险资金虽然也会配置企业债、公司债、金融债和国债，这些固定收益投资，大体能够计算出每年的收益率，但只配置这些还是不够的。保险是以其资产未来的成长性为前提的，没有这个前提就难以实现保险的功能。所以，保险资金必须配置那些流动性好、有较高成长性的资产。资本市场上只要是机构投资者都应该受到欢迎。机构投资者的加入有利于改善投资者结构和市场生态。这对上市公司也是一个压力，机构投资者专业能力强，它们的增加有利于促进上市公司治理结构的改善。
如何发展中国的资本市场
建立起中国资本市场发展的逻辑起点后，就不难看清楚应采取的具体措施。
一是重新审视资本市场的法律制度体系。中国资本市场要有科技创新的理念，要有后工业化的概念，要有信息社会的思维。所以，从刑法、公司法、证券法到股票发行条例、交易规则、并购重组、信息披露、退市准则等都应修订完善。这意味着对资本市场的理解应该有脱胎换骨式的变化。比如，很多高科技企业有其股权结构的特殊性，往往创新能力很强，有很好的未来预期，但如果股份过于稀释或者要进入的资本过大，创始人就可能被取代，成为小股东或者出局。在制度上一定要想办法让这些掌握核心技术的少数股东掌握公司发展航向。所以公司法、证券法要有一些特殊条款。这是这对立法机构的重大挑战，对中国法学界也是重大考验。
二是本着对投资者负责的理念，建立处罚机制严格、处罚标准高的资本市场。现在技术很发达，比较容易查证。一旦出现违法行为，就要让违法者付出高昂的代价。历史上一段相当长的时期内，中国资本市场上虚假信息披露、假并购重组、操纵市场、内幕交易等违法行为屡有发生。实践中，向银行骗取贷款，判刑往往比较恰当。而资本市场的欺诈比银行骗贷所带来的危害大得多，涉及成千上万投资人的利益，以往过轻的处罚是不公平的。对资本市场严重的违法行为不但要罚得违法者倾家荡产，重者还要让其失去人身自由，终身监禁。现代社会是法治社会，制定了法律就要严格执行。因此，法律要修改，违规违法的处罚标准要提高。让投资者、企业家们只有通过自己的能力合法创造财富。
三是鼓励企业的并购重组行为。长期以来，我们重视IPO，不重视并购重组对上市公司的价值，不理解并购重组对资本市场成长性的作用，误以为资本市场的成长是通过IPO规模扩大实现的。市场真正成长的力量，除来自上市公司自身发展和创新外，更重要的是来自并购重组。世界500强企业成为跨国公司多数是通过并购重组实现的。通过对上游资源、下游产品或者横向扩张进行并购重组，可以提升企业的市场价值。资本市场的要义，就在于资本市场有对存量资源再配置、再重组的能力，企业通过并购重组迅速扩大规模，继而提升市场竞争力，提高市场定价能力。企业价值的提升，除了科技创新、自身再生能力提高外，并购重组是最重要的机制。发展中国家资本市场成长的重要力量来自并购重组。
四是提高退市效率。市场上有一些质地很差的上市公司，价格反复大幅度波动，扰乱了资本市场的价值观，扭曲了市场的定价功能，这类企业必须迅速退市。市场要有一个吐故纳新、淘汰落后的机制，以维持市场的正常秩序。只有这样，资本市场才能找到适当的定价标准。
中国发展资本市场的障碍
没有发达的资本市场，中国金融会处在落后状态，中国经济也难以有持续发展的动力。增量很重要，用好存量更重要。没有发达的资本市场，我们就没有一个让存量资产有效成长的机制。增量的增加很难让一个国家、让人民富裕起来。社会要有一种机制，让长期累积下的存量资产，具有成长性。美国社会为什么积累了那么多财富？是因为其金融体系中形成了一个有效的存量资产成长机制。纽交所、纳斯达克市场是非常重要的存量资产成长的平台。从科学理性的角度上看，我们的确应当好好思考哪些因素制约了中国资本市场的发展。
第一，可能是法律体系或法律结构。法律体系的不完善在很大层面上制约了资本市场的发展，使那些有成长性的公司在中国内地市场不能上市，因为这些创新型公司达不到现行的上市标准。
第二，可能是某些文化传统观念。一个民族的文化是在漫长的历史中形成的。在现代社会，如果你特别厌恶风险，可能会失去机会，因为风险与机会是并存的。要得到机会，只有不断提升风险管理能力。在一个正常市场中，不会长期出现风险小而收益大的失衡状态，反之亦然。现代社会的特征就是风险与收益在多层次、多结构中形成动态均衡，市场创造了机会而不单单是带来了风险。从历史演进角度看，文化是在变化的，喜欢在风险中把握机会的人会越来越多，而资本市场适应了这种要求。
第三，可能是语言。有观点认为，英文的交易成本低，中文的交易成本高。英文的招股说明书相对容易，要让外国人做中文招股说明书可能很难。但是，懂英语的中国人越来越多，懂中文的外国人也会越来越多，随着社会的发展，这种交易成本会越来越低。从这个意义上说，我并不认同语言差异是我们发展资本市场一个特别大的障碍。
无可否认，上述三个制约因素都正在改变和完善，但这需要时间，可能比发达国家所需要的时间长很多，但只要有耐心、有毅力，我们就一定能实现目标。
中国资本市场的彼岸在哪里
综上所述，中国资本市场的彼岸就是建造新的国际金融中心，成为人民币计价的资产交易中心和财富管理中心。中国的金融市场，上海也好，深圳也好，共同构筑了中国的资本市场，在一个可预见的将来，它们的功能应近似于纽约市场的功能，成为全球重要的财富管理中心。这就是中国资本市场的彼岸。
经济最后的竞争点体现在金融能力的竞争、全球资源配置能力的竞争，以及化解金融风险能力的竞争。彼岸找到了，到达那个彼岸就是中华民族伟大复兴的核心标志。
从时间循环和大历史周期看，这个全球新的国际金融中心非中国莫属。历史演进表明，在全球资本市场漫长的发展过程中，新的国际金融中心正在向中国移动。从16世纪的威尼斯、17世纪的阿姆斯特丹，到18世纪的伦敦，再到19世纪后半叶开始的纽约，全球金融中心随着国际经济格局的变化而移动。国际金融中心的这种漂移过程与经济规模、经济竞争力、国际贸易都有密切关系。一百多年来，虽然历经了1929～1933年的经济危机，但整体看，美国经济是持续发展的，这成就了美国今天的霸主地位。是什么力量在起作用？不可忽视的是金融的力量，金融市场的力量，更有美元的力量。
今天，我们仍然要保持开放的态度，要善于学习他人的成功经验，成功国家一定有成功国家的秘诀。我们不但要向美国、日本、欧洲等发达经济体学习，也要向印度、非洲等发展中经济体学习。当然，我们也有很多值得别人总结、学习的地方。比如我们如何从一个贫穷、落后的国家发展成全面小康、正在迈向现代化的国家，这些经验值得总结。要实现中华民族崛起的中国梦，我们就必须坚持改革开放，坚持解放思想、实事求是，坚持走社会主义市场经济道路。只有这样，我们才能到达资本市场的彼岸。■