思想的火花 | 第三届中国人民大学“金融学夏季研讨会”内容综述

来源：汉青研究院（ID：Hanqing_RUC） 中国在2009年通过银行贷款推动的四万亿元人民币刺激计划导致了2012年后影子银行活动的快速增长。2009年，地方政府通过银行贷款为刺激计划提供资金，2012年后，由于银行债务即将到期而带来的展期压力、刺激贷款的后遗症效应，地方政府采取了非银行债务融资。截面上，2009年银行贷款增长较多的省份在2012 -2015年期间发行了更多的市政公司债券，以及更多的影子银行活动，包括委托贷款和财富管理产品。我们强调了2012年后地方政府债务监管变化背后的市场力量。
在过去的一个世纪里，小市值公司比大市值公司获得了更高的平均收益率。然而市值和期望收益的关系随着时间不断发生变化。1970年前，市值溢价非常显著，但在随后的两个十年里消失了，直到2000年后又体现出来。市值效应显著的时期之前总是有一段微观市场不确定性较高的时期，在这里用横截面的企业生产能力波动范围来测算不确定性。我们通过基于投资的资产定价模型描述时变的微观不确定性并解释市值效应的变化。小企业更多地受到宏观经济风险的影响，而这种关系在企业生产能力波动更大的时候更加明显。本文的模型推算出正向的无条件市值溢价，但是在微观不确定性较低的时期，市值溢价在统计上不显著。

点评人：张玉新 中国人民大学汉青研究院金融系助理教授 运用近期的工厂级别的中国工业企业投资数据， 我们证明了企业在市长将要调任的前夕显著增加了投资。更加重要的是，投资的增加主要由私营企业推动，特别是与市级以下政府有关联的企业。这一效应在市长有更大的晋升动力以及对应省份的制度更加不完善时更加显著。此外，本文发现地方政府在官员调任前通过降低私营企业的融资约束以及增加城市商业银行的信贷供给等信贷途径鼓励企业投资。

点评人：肖刚 中国人民大学汉青研究院金融系副教授
本文构建了一个经济环境，在这一环境中无形资产非常重要而且由于无形资产抵押价值的有限性会导致企业的流动性需求，本文在这一环境下分析了企业的内生风险。银行通过持有有形资产的求偿权以及吸收企业用于无形资产投资的存款来满足流动性需求。当有形资产的泡沫出现时，银行的资产规模增加。银行资产的顺周期性导致了企业投资和储蓄的周期，反过来增加了银行的风险。这一模型可以解释经济的停滞危机，并且可以解释大萧条前无形资产增加，库存现金增加，信贷规模增加，实际利率下降，抵押资产价格上涨的趋势。

点评人：贾盾 中国人民大学汉青研究院经济系助理教授

人与人之间的长期合作是一个重要的问题。尽管实验数据很丰富，但是相关的实证研究非常罕见。本文研究了中国的习俗，礼单，来分析承诺机制如何影响长期合作。中国的礼单习俗是指在一系列人生的大事中，比如婚礼、葬礼，通常会有一个亲朋好友赠礼的活动，每位来宾贡献一部分礼金来帮助这家人筹措人生大事的费用。礼金在未来客人遇到人生大事的时候会被主人返还。本文收集了大约5000个中国农村礼单的数据，发现礼单习俗导致主人由于报恩和羞耻心在未来能够返还礼金。我们同时发现主人的负罪感，特别是对于那些贫困家庭和好心的家庭，能够在礼单习俗消失后继续形成长期合作。

点评人：FabioBraggion 蒂尔堡大学金融学副教授

当投资者无法协调并导致对陷入困境的企业的撤资时，往往迫使企业破产清算。企业要如何设计破产清算机制来促进投资者的协调？为了解决这一问题，本文构建了一个动态协调模型，在模型中，投资者在发现隐藏的负面冲击之后决定撤资的时机。模型中的企业可以在清算前选择清算的条件以及回款的数额。通过模型的推导本文发现如果企业在承诺部分清算的同时给剩余的投资者保留足够的资本可以提高剩余投资者的收益率从而使得企业存续更长的时间。本文定义了最优回款窗口期并且证明窗口期不应该过长，窗口期过长会降低投资者退出企业的可能性，从而导致投资者更早地撤资。

点评人：李晔 俄亥俄州立大学费舍尔商学院金融学助理教授

虽然隐性担保在影子银行系统中被广泛使用，但我们对其定性和定量特征知之甚少。在本文中，我们使用中国影子银行产品的微观数据集来量化隐性担保的风险。我们发现了一个强有力的实证事实，银行在其违约风险增加时，会向其影子银行债务（即理财产品）提供更多隐性担保。我们的结果表明，当风险较高的银行计划在银行间市场发行存款证明时，这种效应尤其强烈。我们提出了一种基于信号博弈的简单模型来使这一事实合理化。该模型的关键机制是，随着银行声誉变得更糟，它更有动力向市场发出积极信号，即提高其影子银行债务的实现回报，尽管它没有义务这样做。我们的研究结果表明，隐性担保对银行基本面具有非线性负面影响，而且资产负债表风险暴露的风险权重应该在银行的违约风险中增加。

点评人：高昊宇 中央财经大学中国金融发展研究院金融学助理教授

本文发现中国股票市场在央行发布每月货币供应量公告前会出现公告前溢价。这一溢价相当于中国总权益溢价的两倍。本文证明了货币公告溢价不是由信息泄露或者其他一些提前发布的信息驱动的。本文建立了一个模型来描述投资者通过内生获取货币公告信息来降低不确定性，从而导致了公告前的溢价。当投资者只有部分信息的时候，投资者发现在报告发布前夕获取信息是最优的，投资者解读信息的过程降低了不确定性并且提高了资产价格。基于专家调查的数据以及股票收益率的波动性都说明随着发布日期临近不确定性显著降低。在横截面上，中小盘股和成长性公司表现出更加敏感的公告前溢价。

点评人：HowardKung 伦敦商学院金融学助理教授
我们分析了寡头厂商购买消费者数据的经济后果。在没有数据销售的情况下，厂商对其拥有的消费者数据保密，导致效率的损失，在某些情形下导致厂商的囚徒困境。当存在一个独立的利润最大化的数据商时，数据销售使得厂商共享消费者数据的行为是有效率的，提高了社会总剩余。这一环境与消费者拥有数据的情况是一致的，分析这一经济环境提供了一条量化消费者数据经济价值的渠道。当数据为消费者所拥有时，数据商的存在最大化了厂商的总利润，并且可以帮助解决厂商的囚徒困境。本文的分析为关于数据所有权和隐私的讨论提供了启示。

点评人：钟弘达 伦敦政治经济学院金融学助理教授

我们研究了科技金融和信贷监管的关系。我们利用2013年中国一些城市房贷收紧的政策，以及关于人人贷所有交易的新数据库进行了实证研究。在受影响的城市中，P2P贷款量增加，与借款人通过P2P监管逃避信贷管制相一致。尽管贷款事后表现不断恶化，P2P债权人并没有因为新借款人的进入而调整利率。2015年房贷松动后出现了相反的结果。本文的检验证明P2P损害了信贷规模监管的效果。

点评人：邱志刚 中国人民大学汉青研究院金融系副教授 我们从银行盈利能力的角度研究了中国隐性担保对影子借贷市场的影响。银行对于其对公众销售的资产支持投资产品承诺了高收益率，但同时使用事后的隐性担保来满足盈利目标。因此实现的收益率高于违约风险对应的收益率，带来了向上的扭曲。维持低违约率降低了银行的投资收益。刚性兑付现在在银行之中仍然非常普遍，我们证明了投资者对于银行隐性担保的信念存在路径依赖。本文利用2016-2017年的两次政策冲击探究了监管新规如何影响隐性担保成本。

点评人：陈卓 清华大学五道口金融学院金融系助理教授